9月21日，华尔街日报援引匿名人士的消息称，高通近日在接触英特尔，探讨收购的可能性。

关于这则收购传闻，有两个信息点值得特别注意：

其一，外媒的表述比较严谨，用词是“接触”。按正常的逻辑，双方都是上市公司，如果收到的是全面收购且具有明确报价的正式要约，通常应该予以公告披露，这里的接触，意味着还属于非常早期的阶段。

假设消息是真实的，在接触阶段就有人放出消息，很有可能是其中一方在利用市场传闻来获取交易价格的谈判优势。也因此英特尔盘中一度涨近10%，最终收涨3.3%。

其二，英特尔最近算是流年不利，又裁员，又分拆晶圆代工业务。

为了稳定军心，英特尔不得不公开与亚马逊合作，为后者代工1.8nm人工智能芯片，收盘大涨超6%，盘后一度涨超10%。两个消息连起来看，收购传闻导致收盘涨3.3%，而代工传闻则推动股价涨超10%，这一定程度上可以说明，投资者对英特尔的代工业务重要进展，比对高通的收购更感兴趣。

回到收购案上来，两个半导体巨头之间的并购，中间的变数太多，包括钱、知识产权、高管待遇、人力资源以及政府监管等等问题，都可能会导致交易失败。

我们假定高通解决了财务问题，双方对交易也你情我愿，在半导体产业逆全球化，尤其是中、美在先进制造工艺不断博弈的背景下，这场潜在的世纪并购能成为现实吗？



图为高通CEO 克里斯蒂亚诺·安蒙（左），英特尔CEO帕特·基辛格（右）



半导体产业垄断与赢家通吃全球半导体行业步入成熟期，行业风云变幻——设计、制造技术飞速进步，市场方面智能手机消费饱和，人工智能和新能源汽车成为新的增长点，而供应链全球化与中美双规并行。

不变的规律是资本投入密集、各领域赢者通吃，主要细分领域都呈现一家独大或两三家寡头垄断的市场结构——英伟达GPU占尽先机，ASML的光刻机市场遥遥领先，微处理器英特尔与AMD长期争霸，存储器市场三星、SK海力士、美光三足鼎立。

对于那些非头部半导体公司来说，由于资本回报走低，并购和剥离步伐变得更快。

不论是通过科技创新还是并购，获得垄断地位的企业有大利可图，比如在制造端，最头部的台积电独揽62%的晶圆代工市场份额，毛利率53%，体量相对小的联电、格芯的毛利率25%左右，中芯国际2023年的毛利率大概是19.3%。



全球七大半导体公司排行（按营收）来源：counterpoints

可以这样说，靠并购达成垄断既是手段，也是目的。

2015年以来，半导体行业的并购潮一波比一波高，行业巨头通过并购增加市场份额和地位，为残酷竞争做准备——恩智浦成功收购飞思卡尔、博通收购高通失败，AMD宣布收购赛灵思，英伟达收购ARM失败。

一般情况下，并购属于企业跳跃发展的常规手段，短期可以达到商业目的，中长期来看未必成功。

比如2015年，英特尔以167亿美元收购Altera，试图整合后者的FPGA技术，不过并没有获得积极的业绩反馈。2024年的财务报告显示，Altera的收入同比下降了57%。对于这块资产，英特尔现在也打算剥离出去独立IPO。



有人想收购，有人会反对前几年，高通想收购恩智浦，博通反而提出收购高通，最后两个交易都没成功。如今1800亿美元市值的高通兵强马壮，再传出收购900多亿美元市值的英特尔，一方面计划本身需要庞大的财务支持，另一方面也面临的严格的监管审批。

再者，收购还有可能出现抢购竞标，最终价高者得。所以，高通收购英特尔的消息放出来没多久，博通就跳出来说，正在评估收购英特尔的可能性。博通之外，英伟达和苹果在财务上也具备收购英特尔的实力。

更有甚者，那些可能会因为收购遭受冲击的企业，不排除会通过各种游说、提交投诉材料来阻止并购，比如AMD和英特尔签署有复杂的x86专利授权协议，很有可能站出来对收购提出反对意见。

另外，多方都有意收购英特尔的情况下，竞标必有失意者，以程序为由提起诉讼，也是破坏交易的手段之一。

对高通来说，收购英特尔最先要面临的挑战，是来自竞争对手的截胡与阻击。

毕竟，即便今天的英特尔已江河日下，但在设计端和制造端还是有很多优良资产。

除了众所周知的美国本土最先进的制造设施之外，还有一些高精尖设备，比如近期还采购了ASML可用于2nm工艺制造的高数值孔径EUV光刻机，在知识产权方面，这家成立近60年的半导体巨头建立了大量的知识产权壁垒。



2023年，英特尔在专利资产指数排行中，位列全球半导体厂商第七位。来源：LNPatentSight

当然，英特尔过去多年也是一路在甩卖通信、存储相关的业务、专利。

2019年7月，苹果官宣10亿美元收购英特尔基带芯片业务，其中就包括数千项专利和2000多名员工。此举也帮助苹果自研5G基带芯片打下基础。天风证券分析师郭明錤此前爆料称，iPhone 17将会首发搭载苹果自研的5G基带芯片。随后2020年10月，SK海力士官宣90亿美元收购英特尔NAND闪存和SSD业务，包括NAND闪存晶圆制造和设计相关的知识产权。

不过，从商业角度，被收购不一定是英特尔最好的归宿。

对于现任CEO帕特·基辛格和他的团队来说，提高利润的常规操作是剥离资产，比如着手剥离前些年收购的FPGA设计公司Altera的保留资产。其次，其芯片制造业务虽然效益不佳，但是“国之重器”，得到美国政府根据芯片法案授予的上百亿美元补助，也不可能剥离出售给高通。

有一种操作是有可能的：分立芯片制造业务单独上市，英特尔仍保持大股东地位，而高通没必要参与这个程序，但可以作为战略投资人存在。

如果英特尔董事会不接受高通的收购提议，高通基本无法通过公开市场获得足够股票达成收购，且由于美国上市公司的特性，高通也无法强制全面收购，英特尔有各种手段来阻止恶意收购。

如果英特尔董事会接受高通的提议，则面临严峻的政府审批。

以博通收购高通案为例，虽然彼时半导体产业仍处于低谷，芯片企业受制于苹果、三星等消费电子企业，但由于它们在通信领域存在竞争，二者并购整合的负面效应高于市场集中的经济效益。

更重要的是，博通是历经十几年并购才形成的巨头，总部和决策层位于新加坡，特朗普政府还是以“国家安全”为由，阻止了交易。



反垄断、安全审查难以逾越对半导体企业来说，反垄断审查和安全审查是行业并购的主要监管障碍。

传统上，着眼市场集中的反垄断法在跨国并购中是最重要的政府审批，而半导体行业作为现代科技皇冠上的“明珠”，广泛应用于民用和国防，国家安全是更加上位的监管理由。

英伟达收购ARM、紫光收购美光科技，都是在监管审查的背景下失败了。

反垄断主管部门关注交易造成的产品、技术等市场的份额集中是否会影响本国（地区）相关市场的竞争、创新和消费者福利，可能对行业集中进行干预，以保护本国产业、企业和消费者的利益，评估并购是否会损害市场竞争，并决定无条件批准、附条件批准还是禁止并购。

实际上，只要是大交易都会被深入调查，但总体看很少会直接否决，但存在通过拖延审批让交易方主动放弃的操作。

比如，2020年英伟达计划收购ARM，但这笔交易在全球反垄断监管眼中构成重大问题。于是，2021年12月，美国联邦贸易委员会以反垄断为由起诉阻止该交易。随后，中国、欧盟、英国反垄断机构都进行调查。由于两年时间未能获得各国政府全部审批，市场环境巨变，交易落空。

外国公司直接或间接收购本国资产进行监管，还需要经历外商投资安全审查，其侧重点是影响国家安全的因素，美国外国投资委员会就是负责交易审查的部门。

由于半导体是成熟行业，美国政府在过去十年，极少以反垄断为由出面制止半导体并购交易，但近年来出于特殊原因，国家安全审查成为否决跨境半导体并购的主要理由。

在半导体领域对外国企业，特别是中国企业收购美国相关企业和资产采取严控政策。除了前面提到的紫光收购美光科技之外，紫光收购美国西部数据15%股份的收购，也因为美国外国投资委员会的审查而失败。

回到高通和英特尔的收购传闻，由于二者都是美国公司，美国的国家安全审查不应适用，反垄断审查是最主要的政府监管审批。

其次，二者业务遍及全球，预计全球各地，如中、美、欧盟、日本、韩国的反垄断机构都有权审查。但真正有威慑力的，仍是中、美、欧盟。中、美、欧盟的反垄断部门是跨境半导体并购最主要的反垄断监管机关。



美国若开绿灯，上下游会掀桌子欧盟对美国企业在高科技领域特别是互联网和半导体，一直是充分审查罚款和附加限制条件，但极少否决。此次交易的业内影响可谓石破天惊，但欧盟主动否决的可能较低，观望美、中态度，否决的可能性更高。

美国反垄断法对并购的审查制度有近百年的历史，程序规则成熟，企业并购需要事前申报，根据《谢尔曼法》、《克莱顿法》等法律法规，达到一定规模的企业的合并需要向反垄断当局机构进行申报，否则不得完成交易。美国司法部和联邦贸易委员会两个机关均可行使审查职能，通常由其中一家负责审查。

由于英特尔面对的主要是电脑处理器和芯片制造市场，而高通主要是移动通信处理器和通信芯片市场，二者的细分领域有交叉，但重合区不多。这也是高通追求并购的商机所在，可以补全产品线，扩大客户群，重合领域少，有利于监管机构放绿灯。

但如果视野从细分的CPU、GPU、存储器提升到芯片行业，如今美国芯片企业英伟达一家独大，高通、博通紧随其后，英特尔一落千丈，AMD、德州仪器、美光等各有千秋。高通加英特尔使得高通获得芯片制造能力，如果把芯片代工市场看作美国本土市场，高通等于一举垄断了美国的芯片代工市场，这个行业形势对于博通、AMD来说会非常严峻。

可以预见，该并购交易一旦正式宣布，在美国和全球会引起巨大的争议，支持与反对声音都会很响亮。美国行政部门、国会、竞争对手、产业上下游企业，代表消费者、利益相关行业社会团体都会发声音，那么大概率美国政府会提出反对。

再看中国，高通是中国最大的芯片进口商，英特尔也名列前三，合计30-40亿美元。高通的手机和电动汽车芯片，英特尔的电脑、服务器芯片在中国都是领先地位。中国很可能对交易进行深度调查。

回到并购本身，交易可以分为行业内上下游之间的纵向收购、竞争对手之间的横向收购，还有跨行业的混合收购。

如果是跨行业收购，相关市场份额和资源基本不变，一般监管部门不进行禁止，例如可口可乐收购英特尔。如果是行业内上下游之间的纵向收购，虽然有可能存在交叉领域和个别市场的份额增加，但对各自擅长的关键市场影响可能很有限，监管多采取宽松态度，例如AMD收购Xilinx。

但对于竞争对手之间的横向收购，由于竞争的相关市场的份额随之增加，监管机构往往采取严格的态度，例如台积电收购英特尔，会造成芯片代工市场的集中，大概率会被否决。

本案看起来是纵向收购，英特尔和高通的专注领域有差异，但英特尔的处理器与高通处理器的应用场景有很大交叉，比如AIPC，加上英特尔的芯片加工有美国本土最先进的制造工艺，也为多家美国芯片企业提供代工服务，一旦落入高通之手，高通是否能公平对待其他芯片巨头，必定是同行也是监管的主要顾虑之一。而审查的视角，不单纯聚焦于当前业务结构，也要看合并后的新业务，会不会侵犯到其竞争对手。

流程上，各国反垄断监管机构的审查都有法定程序。

美国程序相对迅捷，交易各方提交交易信息申报表后，第一个审查阶段30天，审查期满前可以要求提供补充资料，收齐资料后进入第二阶段30天。

欧盟程序要冗长一些，第一阶段审查25个工作日，第二阶段90个工作日，但监管机构可能会退回申请表，要求修改，从而延长程序。

中国反垄断法的审查制度建立远晚于欧美，执法技术上借鉴欧美经验，在重大交易上通常确保时间充分，评估充分。

各国监管机构对于重大交易，会与交易方沟通，自愿延长程序，有时也会建议交易方先撤回申请、补充后再提交，用来延长时间，获得信息，充分评估交易影响。高通、英特尔这个级别的项目，通常是美国监管一马当先，审查后如果直接反对，欧盟等也就不用费心了。